5月各項經濟數據均偏弱。制造業PMI繼續走弱，價格繼續下探，制造業去庫壓力較大；工業增加值環比增速雖然轉正，但受累于需求不足，處于低位；投資端基建小幅回升，房地產、制造業增速延續回落；消費端受五一假期帶動表現較好，但仍略低于市場預期；進出口超預期回落，出口國別繼續向一帶一路沿線偏移；物價繼續回落，工業品通縮壓力增強；社融均低于預期。
5月宏觀經濟讀數中需要關注三個重點。一是生產端去庫存壓力增大，5月庫存景氣度維持高位的同時，采購量有所降低，指向生產端去庫存壓力有所增大，需求的不足對工業生產的影響進一步凸顯。二是消費端略低于預期，年初至今受疫后需求集中釋放影響消費端表現較好，但5月社零有所回落且低于市場預期，需要注意五一假期對5月社零有較強的拉動，實際消費修復情況可能偏弱，后續6月消費主要關注618購物節、消費刺激政策等因素對消費的提振效果。三是工業品面臨通縮壓力，PMI價格指數和PPI均顯示工業品價格處于低位，工業通縮壓力逐步增強，PPI回正可能還需較長時間。從當前宏觀讀數看，經濟增長承壓，政策力度加大的必要性進一步上升，預計6月、7月經濟增長的支持性政策將密集出臺。
5月制造業和非制造業PMI數據繼續回落，制造業PMI錄得48.8%，較上月繼續回落0.4個百分點，再度低于市場預期；非制造業PMI錄得54.5%，較上月回落1.9個百分點。
生產需求繼續回落，均落入線下。5月制造業PMI生產指數再度回到線下，降低至49.6%，較上月繼續下行0.6個百分點，新訂單指數、新出口訂單指數分別下降0.5和0.4個百分點，指向內外需求延續弱勢。
制造業兩項價格指數延續回落，達到歷史同期的新低，原材料購進價格指數繼續回落，指向下游需求偏弱，對出廠價格無法形成支撐，結合PPI指數看，工業品通縮壓力正進一步加劇。大型企業景氣度回升，中小企業繼續下行。大型企業多處產業鏈上游，中小型企業則更多處于中下游，大型企業的回升可能指向部分行業上游景氣度有所回升。服務業回落，但仍是經濟運行的重要支撐。5月服務業PMI、建筑業PMI分別為53.8%和58.2%，分別回落了1.3和5.7個百分點。建筑業PMI出現了大幅下行，并處于歷史同期的低位。服務業方面，五一假期對服務業具有帶動作用，后續景氣度可能仍面臨下滑。
圖1：5月制造業和非制造業PMI延續回落
資料來源：WIND，光大信托研究院
整體看，5月PMI的繼續回落指向當前經濟復蘇動能不足，制造業內外需求均不景氣，工業品價格指數繼續大幅下滑指向工業品通縮壓力的加劇，服務業PMI雖然韌性仍在且仍是經濟修復的重要支撐，但考慮到五一假期相關需求集中釋放的影響，服務業景氣度仍有下降的可能。
5月工業增加值同比增長3.5%，較上月回落2.1個百分點；環比（季調）由負轉正至0.63%，較4月增加1.1個百分點，但仍處于相對低位，生產端壓力仍在。
分三大門類看，5月份電力、燃氣及水的生產和供應業工業增加值同比最高，增速持平上月，除了受到去年低基數影響外，季節性能源需求也對行業有所貢獻；其次為制造業，同比增速較4月下滑2.4個百分點，走勢與PMI相印證，為工業增加值的主要拖累，指向當前工業制造行業產能利用率偏低，內需疲弱對于工業品價格以及工業投資均形成掣肘；最后是采礦業，依然受去年同期高基數影響，同比下行1.2個百分點至-1.2%，也是自2020年7月以來首次轉負，下游消費疲軟對于上游原材料需求的抑制已經接近3年以來最強。
圖2：5月工業增加值環比回正
資料來源：WIND，光大信托研究院
1-5月份，全國固定資產投資累計同比增長4.0%，較前值放緩0.7個百分點，同比增速繼續創下2021年以來的新低。其中，基建投資累計同比出現回升，制造業和房地產延續下行。
圖3：5月基建回升，制造業和房地產延續下行
資料來源：WIND，光大信托研究院
基礎設施投資累計同比增長10.05%，較前值回升0.25個百分點。單月看，5月同比10.7%，較上月加快2.8個百分點，繼續保持較快增長勢頭。但另一方面，基礎設施投資（不含電力）當月同比較上月回落，指向電力基礎設施投資增速較快，也與季節性需求抬升有關。拉動經濟還需基建投資保持較高增長水平，后續政策性金融工具有望加量，基建增速大概率仍將保持高位。
制造業投資累計同比增長6.0%，較前值繼續回落0.4個百分點。單月看，5月同比為5.1%，較上月回落0.2個百分點，延續回落趨勢，制造業企業面臨國際環境嚴峻復雜和需求不足的制約，企業盈利恢復面臨的困難較大。
房地產投資累計同比增長-7.2%，較上月回落1.0個百分點，下行壓力持續擴大。單月看，5月同比為-10.5%，降幅較上月擴大3.2個百分點，再度進入兩位數下降區間。地產銷售同樣呈明顯回落，5月全國商品房銷售面積增速轉負至-3.0%，較上月回落8.5個百分點；銷售額增速為6.8%，大幅低于上月的28%增速。地產開發方面，1-5月房地產新開工、施工面積累計同比增速延續下行走勢，分別為-22.6%和-6.2%，房企開工意愿仍然較弱；而“保交樓”政策繼續發力，竣工面積繼續上漲，累積同比增速達19.6%。房地產開發資金來源方面，累計同比為-6.60%，定金預收款、個人按揭貸款依然維持正增長，自籌資金和國內貸款顯著負增長。整體看，房地產行業在一季度短暫回暖后，再度面臨供需雙弱的情形，房地產投資下行壓力較大。
5月份，社會消費品零售總額37803億元，同比增長12.7%。其中，除汽車以外的消費品零售額33875億元，同比增長11.5%。
圖4：5月消費數據增速放緩
資料來源：WIND，光大信托研究院
可選消費全面下滑。其中汽車、化妝品、石油類制品同比增速分別較4月下滑13.8、12.6和9.4個百分點，僅有家具同比增速較4月改善，主要是家電季節性換新疊加低基數支撐。必選消費呈季節性分化。藥品、飲料走強，同比增速分別較4月改善3.4和2.7個百分點；煙酒和日用品類出現下滑，其中煙酒為必選消費主要拖累同比增速下滑6.3個百分點。餐飲消費修復放緩。自去年12月疫情管控結束后餐飲消費整體呈現爆發式修復，但積壓的需求釋放后，消費意愿有所回落，5月餐飲收入4070億元，同比增速錄得35.1%，較4月增速下滑8.7個百分點。
整體看，必選消費品受到通脹下行拖累商品價格，增速整體承壓，而可選消費的環比下滑也和失業率走高及PMI的下滑相印證，疊加餐飲消費的收縮，消費修復整體可能放緩。
5月出口金額2835.0億美元，同比下降7.5%，較前值大幅回落16個百分點并轉負。隨著前期訂單積壓效應減退，歐美經濟增長趨緩，海外需求總額未改善，出口面臨的外需壓力逐步顯現。同時去年5月因復工復產導致的出口高基數，對本月出口增速大幅回落也形成一定影響。
圖5：5月出口超期回落并轉負
資料來源：WIND，光大信托研究院
出口結構方面，汽車出口延續高速增長，勞動密集型產品、高新技術產品降幅較大。5月汽車出口同比增長123.5%，但增幅較上月收窄72.28個百分點。另一方面，多數勞動密集型產品增速均回落，包括紡織品、鞋靴、玩具、家具等商品出口同比跌幅達兩位數；高新技術產品出口金額同比下降13.9%。此外，農產品、機電產品出口金額同比分別下降7.4%和2.1%。出口區域方面，對俄羅斯保持高位增長，對歐美、東盟明顯下降。我國對歐盟、美國、東盟出口金額的當月同比增速分別為-7.03%、-18.24%和-15.92%，增速較上月分別下降了11.7、10.9和20.4個百分點。另一方面，我國對俄羅斯出口延續高速增長態勢，達到114.32%，同比增速已連續3個月超過100%。
5月進口2176.9億美元，同比下降4.5%，增速延續負增長，但降幅較4月收窄。分項來看，紙漿、醫藥、農產品以及載重超過2噸的飛機依然保持同比正增長；原油、鐵礦、鋼材等大宗商品延續10%以上的同比負增長；機電產品、集成電路等工業制成品延續15%左右的同比負增長；汽車進口同比下降27.61%，降幅較上月收窄13.32個百分點。5月貿易順差環比大幅度下降。
圖6：5月進口集成電路、原油、汽車為主要拖累
資料來源：WIND，光大信托研究院
向后看，二、三季度去年同期出口增速依然較高，基數壓力疊加外部需求短期內尚未出現復蘇跡象，出口或將延續負增長。
5月CPI同比上升0.1個百分點至0.2%，環比跌幅走擴0.1個百分點至-0.2%。分項看，食品項同比較上月抬升0.6個百分點至1.0%，環比讀數-0.7%，較上月收窄0.3個百分點；非食品項同比較上月持平，環比讀數-0.1%，2月以來再度轉負；剔除食品和能源的核心CPI同比為0.6%，同比增速較上月收窄0.1個百分點，基本持平于季節性。整體來看，5月CPI企穩主要受到食品價格超季節性支撐。
圖7：5月食品項CPI同比止跌
資料來源：WIND，光大信托研究院
主要食品價格超出季節性表現。從環比看，鮮菜和豬肉兩項權重較高的食品環比跌幅分別較過去五年同期均值收窄6.40和1.96個百分點，明顯超出季節性水平，近期天氣異常對于蔬菜供給形成壓力，從而對價格環比形成支撐；豬肉由于前期超跌，跌幅弱于季節性。
能源價格持續拖累，非食品價格回落。國際原油價格持續走低，因我國成品油價格調整略滯后于國際原油價格表現，5月國內汽油、柴油價格的跌幅較小，但預計未來能源價格對CPI同比增速的拖累或擴大。
圖8：5月生活用品及服務21年以來首度轉負
資料來源：WIND，光大信托研究院
核心CPI增速回落，商品服務均走弱。除衣著受換新需求拉升價格外，生活用品及服務轉負同比較前值回落0.2個百分點，結合PPI生活資料看，居民消費工業品仍舊表現出供大于求。從服務業看，服務CPI同比增速為0.9%，較上月略有下行，但仍是核心CPI的重要支撐，其中旅游價格回落1.1個百分點至8.0%，居住價格同比持平上月錄得-0.2%，整體帶動核心CPI增速回落。
整體看，CPI同比增速上行的主要拉動在于食品分項，同時服務價格漲幅收窄，商品價格拖累加大。向后看，能源價格對于CPI走勢拖累將持續擴大，疊加食品此次價格回暖具有偶發因素，預計6月CPI仍有下行空間。
5月全國工業生產者出廠價格（PPI）同比增速-4.6%，較上月繼續下行1.0個百分點，環比-0.9%。分項看，生產資料價格同比續降1.2個百分點至-5.9%；生活資料價格同比轉負至-0.1%。
圖9：5月生產資料為下行主因
資料來源：WIND，光大信托研究院
工業品供大于求現狀持續，價格下行壓力擴大。分細項看，采掘工業、原材料工業和加工工業同比跌幅較上月分別走擴3.0、1.4和1.0個百分點，全面延續下行態勢。PPI仍受到工業品供大于求拖累，工業品通縮壓力較大。向后看，隨著下半年工業品庫存動作延續，內需逐步修復，工業品價格有望企穩，但受到去年低基數影響，PPI讀數回正還需時日。
5月新增社融1.56萬億元，同比少增1.23萬億元；社融存量同比增速9.5%，增速收窄0.5個百分點；人民幣貸款新增1.36萬億元，同比少增5300億元；廣義貨幣M2同比增長11.6%，比上月低0.8個百分點；狹義貨幣M1同比增長4.7%，比上月低0.6個百分點；流通中貨幣M0同比增長9.6%，比上月低1.1個百分點。
圖10：5月社融增量延續下行
資料來源：WIND，光大信托研究院
政府債仍是主導，企業債再度轉負。5月新增政府債融資5571億元，雖環比多增，但同比仍少增5029億元，受到去年專項債前置影響，高基數對今年形成同比壓力；股票融資同比多增461億元；企業發債則自去年12月以來首次轉為負增，錄得-2175億元，結合4月工業企業利潤和5月PMI庫存數據看，當前多數行業仍處于主動/被動去庫存階段，工業品價格（PPI）持續下滑帶動企業盈利回來，投資擴張融資有所放緩。
圖11：5月企業發債融資轉負
資料來源：WIND，光大信托研究院
企業短貸回正但同比大幅少增。5月企（事）業單位短貸在4月轉負之后回正，錄得新增350億元，但同比仍少增2292億元；中長期貸款則延續漲勢，環比上月降速后本月再度加速，同比亦多增2147億元。從貸款期限看，當下企業對于短期盈利仍不樂觀，本輪去庫存周期或將拉長。值得注意的是，雖然企業中長期貸款有所回暖，但BCI投資前瞻指數從4月的68.18下滑至5月的62.66，指向企業實際投資欲望偏弱，企業中長期貸款可能是基建、地產相關融資帶動。
居民貸款有所復蘇。5月居民貸款增加3672億元，同比多增785億元。其中新增短貸1988億元，同比多增148億元，新增中長貸1684億元，同比多增637億元，居民中長貸回暖則是去年低基數影響。向后看，近期央行政策利率逐步調降，MLF和LPR預計也會調降，將刺激居民長貸有所恢復。
圖12：5月M1和M2剪刀差收窄
資料來源：WIND，光大信托研究院
從當前宏觀讀數看，經濟增長承壓，政策力度加大的必要性進一步上升，預計6月、7月經濟增長的支持性政策將密集出臺。基于當前宏觀數據及近期政策導向，我們對后續政策主線判斷如下:
其一，降息正在路上。6月13日央行發布公告20億元7天期逆回購操作，中標利率1.9%，下調10bp。6月15日央行2370億元MLF操作中標利率2.65%，同樣下調10bp。降息在經濟持續偏弱、需求不足的背景下降息有助于引導市場預期，并進一步降低成本支持實體經濟發展。MOM和MLF的同步調降可以認定為政策端向市場釋放了貨幣政策基調轉為寬松的基調，后續LPR大概率將跟進調降。
其二，財政支持穩主體先行。貨幣政策端經濟刺激政策已逐步開始釋放，財政政策方面6月內無重大會議，主要關注7月政治局會議的政策釋放。近期國常會圍繞優化營商環境、刺激新能源車消費等方向進行了部署，指向后續政策中的核心目標將圍繞穩主體和刺激大宗消費。不過值得注意的是，財政支出或受土地出讓收入下降、預算不足的約束，一方面可關注后續政策性金融工具的使用，另一方面可期待特殊財政工具的落地。
